【中诚研究】信托公司如何应对房地产市场的结构性调整

热点研究

信托公司如何应对房地产市场的结构性调整

今年以来，市场上出现一些房企的负面舆情事件和风险信息，中诚信国际和穆迪将中国房地产行业展望由稳定调整至负面。近期房地产市场的调整都是围绕“房住不炒”调控政策的一系列反应，并且在调整中出现了一些新的结构性特征。如何应对当前市场的结构性调整，是信托公司应该重点关注和解决的问题。

近期房地产市场调整的结构性特征

（一）高负债高周转和中小房企压力迅速提升

总结近期发生的房企负面舆情事件，一方面，高负债高周转的房企运营承压。今年以来，包括泰禾、天房、华夏幸福、协信、蓝光、正源、阳光100、泛海等知名房企已发生债券违约；包括阳光城、实地、中梁、恒大、新力、粤泰等主体被爆出商票未能按期兑付的情况；包括富力、绿地、花样年、建业、融信等房企信用评级遭下调。上述发生信用风险事件的大型房企，均采取高负债高周转的运营模式，在过去较为激进的发展中集聚了较高的财务风险。另一方面，中小型房企“爆雷”事件也较多。今年以来，包括河南圣鸿置业、重庆淮阳、莆田润泽、成都宜华、沈阳康华等大量中小型房企出现了非标违约。相较于全国性的规模房企，中小型房企融资渠道和项目布局较为单一，抵御风险的能力更差。

（二）国有背景房企整体相对稳健

本轮市场结构性调整中，国有背景房企表现抢眼，不仅负面舆情事件少，而且在土地和销售市场上均表现抢眼。根据中指研究院统计，今年前8个月新增货值前10名房企中，有8家是国企（或第一大股东是国企）；根据克而瑞地产统计，前8个月销售操盘金额前10中，国企占7位。我们认为国企背景房企在本轮行业动荡中取得相对优势的原因归于以下几点：一是财务风格稳健，没有采取过度举债的偏激进的发展模式；二是在落实监管调控政策方面做的更好，能够很好契合当前“房住不炒”大趋势背景；三是更受投资机构认可，拥有良好财务状况和国家背书的大型国企背景房企更能获得银行机构和资本市场认可，从而更易获得低成本的资金支持。

（三）区域市场出现一定结构分化

今年以来，中央及各地积极落实市场调控政策，住房销售市场热度正逐渐回落。整体趋“冷”下，区域市场也出现了一些结构性分化：在经济发展较快、人口净流入、购买力较强的核心区域，市场依然具有韧性；而在经济基础薄弱、人口净流出、购买力较差的非核心区域，需求有限，在棚改退潮后，市场下行压力巨大。根据克而瑞地产统计，7-8月全国100个重点城市中，一线、二线及三四线商品住宅成交面积同比增速分别为-2%、-14%和-24%，降幅逐级递增。另外，从公布“限跌令”城市的地区分布也能说明一定问题：近两月已有张家口、岳阳、桂林、菏泽、昆明、沈阳、江阴、株洲、唐山9城出台了“限跌令”，其中7个为三四线城市，其余2个二线城市中，沈阳位于东北，昆明位于西南，目前面临的楼市下行压力都比较大。

地产市场结构性调整的主要原因

当前，房地产市场发生结构性调整是基于“房住不炒”的一系列政策的现实反映，其调整原因体现在如下几个方面：

（一）行业负债受到严控

目前“三道红线”政策监管下，房企负债情况受到严格管控，不少房企面临“降档”压力需要压降负债规模，传统融资渠道均有所收紧。

债券市场方面，根据贝壳研究院统计，房企2021年前8月通过境内外债券融资规模约7000亿元，同比下降21%。其中，境内发债规模略有下滑，约4904亿元，同比下降约11%；境外发债形势则更为严峻，今年境外债发行规模折合人民币约2095亿元，同比大幅下滑37%，且境外融资规模占比跌至30%。

银行贷款方面，由于今年以来银行金融机构严格执行“房贷集中度管理”，A股上市银行涉房类贷款占比压降明显，在披露中期数据的39家银行中，共有26家银行房地产贷款占比较去年年末有所下降。其中，第一档的6大行房地产贷款占比全部呈现稳步下降趋势，降幅在0.18-1.34个百分点；第二档的股份制银行中，招商银行、北京银行、民生银行、中信银行、光大银行、浦发银行上半年房贷占比压降均较为明显，降幅在0.2-0.9个百分点。

非标融资方面，由于房地产信托规模受到严格管控，房地产集合信托成立规模及占比大幅下滑。用益信托网数据显示，2021年8月单月房地产投向集合资金信托成立规模仅303.65亿元，环比下滑28.69%，同比降幅更是高达58.32%；8月房地产投向集合资金信托成立规模占比仅为17.99%，比去年同期下滑19.66个百分点。实际上，自从去年房地产信托规模管控、“三道红线”等政策相继出台后，房地产集合信托成立规模及占比就明显下滑，已不再是集合信托最主要的投向。

（二）市场调控进一步加强

今年以来，各地坚持“房住不炒”，严格落实房地产市场调控政策，多地都升级了“限购”“限价”政策并收紧了公积金、房贷等配套政策，住房销售市场热度回落。根据国家统计局公布的数据，商品住宅销售面积增速正逐步下滑，前8月商品住宅累计销售面积10.16亿平方米，同比增长16.50%，增速持续回落。同时，头部房企的销售业绩也并不理想。克而瑞地产研究统计数据显示，今年自3月份以来，TOP100房企单月销售业绩同比增速持续下滑，7月单月销售业绩同比增幅已转负，8月单月销售业绩同比降幅则继续扩大至20.7%。此外，房企今年销售目标完成情况也不乐观。根据贝壳研究院统计，已发布2021年销售目标的40家房企，前8个月平均目标达成率仅为62.3%。其中，22家房企低于均值。按照目前市场销售行情不断下滑的态势，多数房企完成全年销售目标的压力非常大，销售回款不达预期可能直接导致现金流状况进一步恶化。

（三）房企运营面临挑战

前期市场的“过热”不仅造就了高房价和高杠杆，也推高了土地成本和财务成本。市场趋“冷”下，房企开始遭到反噬，运营压力持续加大。根据贝壳研究院统计，房企毛利率自2019年开始下滑，截至2021年上半年，样本房企平均销售毛利率下跌至24.6%，较2018年33.1%的高盈利水平下降8.5个百分点。笔者认为导致行业整体利润率水平下滑的原因在于：一是高企的拿地成本使得土地费用占销售费用的比重不断攀升，同时销售端遭遇各地限价限购等调控政策，导致项目利润空间不断被压缩；二是当前房企迫切需要通过销售回流资金，但市场在调控下趋“冷”，导致部分房企选择降价方式进行促销，进一步压缩企业的盈利空间；三是销售市场的“冷清”将进一步延长项目的去化周期，无形中加剧了运营成本和财务成本。

（四）偿债压力整体提升

由于部分房企早些年通过高负债高周转的方式激进扩张，导致负债规模和财务杠杆率快速攀升。据贝壳研究院测算，房企2021年的境内外债券市场偿债规模接近1.3万亿，为历史极值，同比增长45.79%，是2019年的近两倍，是2018年的3.6倍。7、8两月房企单月境内外到期债券规模已连续两个月突破1100亿元，分别达到1158亿元和1196亿元。当前，房企面临“三道红线”等监管政策严控负债，融资渠道收紧，再融资能力下降，又遭遇偿债高峰，现金流状况进一步吃紧。

信托公司如何应对市场的结构性调整

（一）推进存量风险化解

对于大量存续的地产类投融资业务，信托公司应切实针对当前市场的结构性特点，推进风险评估和化解。一是对存续项目资产价值的重新评估。当前商品房销售市场在加速分化，项目资产价值也会与早期的尽调情况产生明显差别，需要重新评估并进行压力测试，及时制定和采取相关措施化解项目风险。二是针对无抵质押的股权类等项目，需进一步评估对项目资产的把控能力。传统的地产非标融资业务中，往往具备抵质押措施，在抵质押物足值的情况下，信托公司可以通过处置资产来抵御风险。但因为压缩非标融资规模的监管要求，信托公司近年来开展了非常多的股权投资类项目，这时就需要重新评判对项目资产的把控力。不少股权投资项目中，信托公司并没有通过股权管理有效把控项目资金和资产，此类模式的风险敞口较大。从这个角度来看，真实的完全承担项目管理责任的地产股权投资模式虽然操作起来较为复杂，对信托公司的成本和能力要求较高，但在市场下行环境下可以做到对项目的整体把控，风险也较小。三是积极寻求资产处置的有效途径。一旦发生极端风险事件，多数信托公司自身无力继续推动项目的开发运营，需要通过出售、寻求合作方等手段来盘活资产。

（二）防范新增业务风险

在开展新的房地产信托业务时，除关注底层项目资产情况外，信托公司还应重点研判交易对手的整体信用风险。一是关注房企短期负债情况和流动性压力。这类房企自身财务杠杆率较高，短期内面临债务集中到期的兑付压力，在当前融资收紧的大环境下将承受更大压力。二是关注房企的再融资能力。不少房企因降负债的需要，可能无法顺畅的从资本市场进行融资，或者融资渠道太过单一，一旦因为政策和市场的原因导致其融资受阻，则将面临较大财务风险。三是关注房企的销售回款能力。当前市场区域分化明显且竞争激烈，既要分析主体未来短期内可售资产的去化能力，也要从中长期看其土储布局和品牌价值，综合评估其持有资产的价值，并预判其未来销售回款能力。四是关注房企的隐性债务风险。房企“明股实债”等方式的表外债务可能集聚了巨大风险。

（三）调整业务发展方向

一是提升主动管理能力，开展真正的房地产股权投资业务。如前所述，真正的股权投资业务可以通过股权管理实现对项目底层资产和运营的全流程管理，抗风险能力较强。但同时也对信托公司提出了更高的要求，需要信托公司不断提升自身房地产项目运营管理的专业能力。

二是适当关注功能性地产项目，如商业地产、养老地产、产业园区等。随着我国经济发展步入新阶段，消费升级、养老、教育、科技创新等领域契合当前社会发展的新需求，将成为经济发展的新热点。

三是关注资产处置中的业务机会。当前房地产市场正处于调整期，市场上一些房企和金融机构不得不通过处置项下资产变现，其中不乏一些较为优质的资产。信托公司可以自己或联合开发商、金融机构等，通过收购、运营、处置相关资产实现盈利。

执笔人：韩鸣飞

推荐阅读

1
2
3